關于城投公司海外發債問題與建議

  關于城投公司海外發債問題與建議

2017-10-17 來源：現代智庫周報

摘  要：2016年，我國城投公司海外發債數量和規模再創新高，并且表現出愈演愈烈的趨勢。本文在對2016年我國城投公司海外發債的現狀和特點進行分析的基礎上，總結了我國城投公司海外發債的原因和問題，并對我國城投公司如何利用海外發債進行融資提出了建議。

關鍵詞：海外發債  城投公司 維好協議 資信評級

近年來，隨著我國改革開放的不斷深入以及國家“鼓勵企業走出去”戰略的進一步推進，海外發債已成為境內企業拓寬融資渠道、樹立企業國際形象的一個常見途徑。除了大型國企、商業銀行、房地產企業等一直在海外發債主體中充當主力以外，越來越多的城投公司加入海外發債大軍的現象也引起了外界的關注。2015年9月，國家發改委《關于推進企業發行外債備案登記制管理改革的通知》的出臺明確提出鼓勵國內企業海外融資，大大推動了城投公司海外發債的進程，掀起了城投公司海外發債的熱潮。2017年1月，人民銀行又發布了《關于全口徑跨境融資宏觀審慎管理有關事宜的通知》（銀發（2017）9號）。9號文的出臺進一步提高了境內企業的跨境融資額度，便利了企業的跨境融資手續，為城投公司境外發債提供了更加廣闊的空間。城投公司海外發債無論是發債主體的多樣化、發債規模的擴大、發債速度的加快還是債券利率提升均表現出愈演愈熱的趨勢。

一、我國城投公司在海外發債的現狀

（一）城投公司在海外發債的形式

城投公司海外發債的形式分為直接發債和間接發債。直接發債是指境內城投企業直接作為發債主體赴海外發行債券。這種發債形式對城投公司的資質和信用等級要求較高，一般只有省級或者政府重點扶持的投融資平臺才能選擇這種方式，優點是海外債券的資信水平較高。間接發債是指境內公司的境外控股公司或子公司、SPV作為海外發債主體，境內公司通過提供直接擔保、維好協議（keepwelldeed）及股權購買承諾協議（EIPU）等形式進行支持和增信。這種發債方式受限制較少，發債效率較高，是2016年之前我國城投行業海外債的主要發行方式。這種發債方式的缺點也顯而易見，債券償債信用較弱。直接發債和以提供維好協議和股權購買承諾為代表的間接發債的發行架構如圖1、圖2所示。

（二）城投公司在海外發債的規模與成本

1.城投公司海外發債規模

2016年我國城投行業海外發債主體達到41家，較2015年的15家增長了2倍多。累計發行海外債47支，占2016年我國境內公司海外債發行總數的18%左右。發行規模125億美元，占2016年我國境內公司海外發債規模總額的9.8%左右，發行規模與2015年相比增長32%。江蘇省2016年首次發行城投海外債，以發行主體16家，發債29.4億美元的規模位居全國第一。2017年1月20日，長春市城市發展投資控股（集團）有限公司于在境外成功發行4億美元的公募債，利率為3.625%。這是東北地方國企首次以公募方式在國際市場上募集資金，也是2017年我國城投行業首筆發行成功的海外債。截至2017年1季度，城投美元債發行期數為5只，發行規模為13.5億美元，與去年同期發行量僅為6億美元的規模相比，2017年1季度發行量有明顯提高。除了發行規模明顯增長以外，近年來我國城投公司海外債還表現出以3年期固定利率美元債為債券主體、單筆發行規模不大、直接發債趨勢明顯、發債主體信用評級分布更加平均、發債主體向內陸及三四線城市滲透等特點。近3年境內城投公司海外發債情況如表1所示。

2.城投公司海外發債成本分析

近年來，隨著央行不斷降息降準，人民幣進一步走弱，國內市場的融資環境已經大為改善，境外發債的成本優勢正在逐漸喪失。并且，海外發債成本受匯率影響較大，僅以美元債為例，2015年12月，美聯儲宣布將聯邦基金利率上調到0.25%至0.5%的水平。再加上2015年8月，央行宣布對人民幣匯率中間價進行調整，人民幣相對美元開始貶值，并且這種匯率走勢未來幾年基本不會改變。美元升值帶來的匯率風險對海外發債成本的影響加大，無疑會進一步影響城投公司海外融資的成本優勢。此外，通過對比海外發債城投公司海外評級以及債券利率情況可以發現我國城投公司海外評級越高，融資成本優勢越明顯。中債資信的數據顯示，海外評級在投資級（BBB級及以上）的城投公司融資成本普遍相對國內公開市場具有優勢。然而隨著我國城投公司海外發債主體的不斷增多，許多市、區級城投公司海外評級較低，多為投機級甚至無評級，這些海外評級較低的城投公司海外發債成本相對于國內市場反而不具備優勢。以三年期債券為例，投資級的城投債券海外發行利率約在2.875%-3.625%之間，而境內市場的可比債券則在3.64%-4.56%之間。海外評級在投機級（BBB級以下）的城投公司海外融資成本考慮到匯率的影響，基本高于國內市場。以三年期債券為例，投機級的債券海外發行利率約在4.9%-6.2%之間，國內市場上的可比債券則在4.63%-4.8%之間。

綜上所述，城投公司海外發債的成本優勢正在逐漸喪失，然而出于積累國際市場融資經驗、拓寬融資渠道、樹立地方經濟開放形象等因素的考慮以及海外發債擁有限制低、效率高的優勢，可以預見未來數年，城投公司赴海外發債的熱情將會繼續高漲，發債主體數量和發行規模呈現繼續增長態勢。

二、城投公司海外發債存在的問題

（一）對海外發債的流程不夠熟悉

海外發債在城投行業火熱起來其實只有短短兩三年的時間，2016年許多城投公司還是第一次進行海外發債。由于我國城投行業海外發債還處于初步探索階段，海外發債的流程也比較復雜，目前行業內存在著對海外發債的流程不夠熟悉的現象。目前我國尚沒有對境內企業海外發債的具體管理、監督、指導文件，城投行業赴海外發債的流程也得不到政府層面的政策指導。

（二）海外發債城投企業境內外評級差異較大

通過對部分海外發債城投公司的境內外評級情況（表 2）分析可以發現，我國發行海外債的城投公司境內外評級差距較大，整體表現為境內評級遠遠高于境外評級。境內評級機構對發行海外債的城投公司的評級基本在AA級及以上，而標普、穆迪和惠譽三大國際評級機構對這些城投公司的評級則大多分布在BB級至BBB級區間。海外發債的城投企業境內外評級差異較大，無疑影響境外投資者對我國城投公司資信水平的信賴。2008年金融危機之后，國際市場投資者對債券發行人的資信要求越來越高，海外資信評級較低的城投公司往往會面臨更為緊張的融資環境，甚至遭遇融資風險。

（三）市、區級城投公司海外發債成本不具優勢

隨著我國城投海外發債主體向中西部及三四線城市下沉，海外發債相比境內發債的成本優勢正在逐漸喪失。特別是對于實力較弱的市、區級城投公司，考慮到匯率風險，實際發債成本幾乎都高于國內公開市場。這些市、區級城投公司的資信水平雖然在國內一般能評為AA級及以上，但在國外大多數只被評為投機級，甚至無評級。較低的國際評級導致這些區縣級的城投公司國際投資者認可度一般，融資成本優勢有限。數據顯示，國內評級AA+以下、海外評級幾乎BBB-以下的市、區級城投公司2016年海外發債平均利率高于國內市場0.6%左右，成本優勢完全喪失，海外發債反而加重了這些城投公司的債務負擔。這些城投公司海外發債行政色彩較濃，主要是當地政府為了塑造對外開放的形象。然而海外發債加重了這些城投公司的債務負擔，不利于其長期發展。

（四）維好協議缺乏法律依據

目前間接海外發債還是我國許多城投企業的重要選擇，尤其是那些實力偏弱的三四線城市城投公司。海外間接發債一般由境內母公司提供直接擔?；蚓S好協議加股權收購承諾協議（keepwelldeed+EIPU）進行增信。然而維好協議本質上是一個或有的擔保，其法律效力在我國并沒有明確的法律實踐和條文界定。如果出現債務風險，債權人無法依據明確的法律條文要求境內母公司，即維好人履行支付義務，維好協議能否得到履行很大程度取決于境內城投母公司的意愿。而母公司的意愿大小又受協議內容，維好人與出資人之間的關系等多種因素的影響。這就使得維好協議的執行在我國城投企業海外發債中存在種種不確定性，增加了我國城投企業海外發債的風險。

三、 對城投公司海外發債的建議

（一）抓住政策機遇，重組發債主體

海外發債雖并未對發債主體海外評級提出強制性要求，但實際發債結果顯示，城投公司海外評級越高，融資成本越有優勢，發債成功率也越高。目前，我國城投公司海外評級普遍低于國內，市、區級城投公司基本上是投機級，甚至無評級。通常海外三大評級機構的主體評級主要反映發債主體的違約率，違約率又與企業的資產負債率有著密切關聯。對于債權人來說，發債主體資產負債率越低，其債權安全性越有保障，違約率也就較低。因此城投公司應抓住國家鼓勵企業海外融資的政策機遇和自身海外發債客觀需求的契機，整合、重組發債主體，降低企業資產負債率，提升企業海外評級。在城投公司存量債務化解普遍較為困難的背景下，為了降低企業資產負債率，城投公司需要申請政府支持，通過注入優良資產和優勢資源、剝離不良資產、債務置換等方式，改善城投公司資產負債結構，提升企業現金流和經營性收益，從而提升海外市場競爭力，獲得更高的海外評級。

（二）營造海外發債環境，加強海外發債指導

政府部門應進一步放政減權，簡化城投企業海外發債的審批流程，縮短海外債發行時間，提高企業發債效率。各級政府還應加強對于境內企業海外發債的政策指引和操作指導，出臺具體的針對城投公司海外發債的指導文件，對海外發債的備案、登記、賬戶開立及資金使用等進行明確的規定，方便發債主體按規章辦事。同時建立由政府部門牽頭，與特定資質的中介機構合作建立的城投行業海外發債服務機制，為城投公司發行海外債提供具體的從政策解讀、流程梳理、承銷商選擇、海外中介機構合作等方面的全方位指導。此外，作為海外發債主體的城投公司則應按規定事前申請海外發債備案登記、事后及時信息報送，配合有關律師事務所、承銷商等中介機構做好債券發行相關工作。

（三）加快城投公司轉型，提升持續經營能力

海外發債本質上是一種新型的融資方式。剝離了政府融資職能的城投公司由于市場化程度不高、缺乏持續經營能力，在進行海外發債時同樣面臨融資難、融資貴、融資風險大的行業融資共性問題，需要進一步加速轉型步伐，提升持續經營能力，降低海外發債成本和風險。城投公司轉型，一方面應抓緊建立完善存量債務的分類和化解以及增量債務的控制機制，優化公司資產負債結構，將城投公司債務維持在合理水平。另一方面應科學定位城投公司發展方向，推進城投公司的市場化轉型，結合地方經濟資源和企業發展實際，發展優勢實體產業，提升企業綜合實力，既有利于降低債務違約風險，提高企業融資能力，又可以滿足直接海外發債要求，避免間接海外發債的不確定風險。

（四）防范國際金融風險，設立匯率風險規避機制

匯率風險將是未來影響我國城投行業海外發債成本的重要因素之一，作為海外發債主體的城投公司應積極設立匯率風險規避機制應對匯率風險。一是積極跟蹤國際、國內資本市場動態，及時關注經濟金融、外債外匯政策走勢以及各幣種的利率和匯率變化，分析人民幣匯率的長期走勢，選擇在適當時間窗口發行適合企業自身情況幣種的海外債，以減輕匯率風險。二是靈活運用遠期合同、期貨合約、期權合約和掉期交易等匯率風險規避工具，擅長打“組合拳”。此外，城投公司要進一步提升海外發債風險管理意識，制定海外發債風險管理預案，健全海外發債風險防控機制，同時進一步優化外債結構，合理控制外債規模與資金成本，確保海外發債風險可控。